涪陵榨菜發(fā)布2014半年報(bào)，公司H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.7億元，同比增12.5%;歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)8697萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.6%,扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.6%,實(shí)現(xiàn)每股收益0.43元。另外公司預(yù)計(jì)14年1-9月凈利潤(rùn)變動(dòng)范圍為5%-35%,即Q3單季度凈利潤(rùn)增速為-10%到62%.

點(diǎn)評(píng)：

渠道下沉基礎(chǔ)好，新品上量立竿見(jiàn)影，收入占比達(dá)11%.公司Q2收入增速達(dá)19.8%,相比Q1有一定加速，新品放量是主要原因。上半年新品海帶絲和蘿卜干共貢獻(xiàn)收入近5000萬(wàn)，主要在Q2確認(rèn)。目前榨菜收入占比已從99%下降至87%,新品收入占比達(dá)11%,公司打造另一個(gè)主要品類(lèi)的計(jì)劃正逐步實(shí)現(xiàn)。近年公司渠道下沉效果較好，上半年再度拓展500個(gè)空白縣級(jí)市場(chǎng)，良好的渠道網(wǎng)絡(luò)是新品迅速上量的主要原因。公司上半年新品招商確認(rèn)的預(yù)收款部分實(shí)現(xiàn)收入，預(yù)計(jì)下半年新品的增長(zhǎng)仍將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

榨菜增速不高，預(yù)計(jì)H2旺季到來(lái)榨菜將恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。榨菜H1僅實(shí)現(xiàn)1.5%的收入增長(zhǎng)，扣除提價(jià)因素，銷(xiāo)量有一定的下滑，低于預(yù)期。估計(jì)主要原因是公司和經(jīng)銷(xiāo)商上半年主要聚焦新品招商推廣；另一方面公司去年以來(lái)調(diào)規(guī)格提價(jià)也階段性對(duì)銷(xiāo)量造成一定影響。隨著目前旺季到來(lái)以及公司銷(xiāo)售和經(jīng)銷(xiāo)商的工作中心調(diào)整，預(yù)計(jì)下半年榨菜銷(xiāo)量或?qū)⒂幸欢ɑ謴?fù)。

毛利率與費(fèi)用率均有所提高，凈利率預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。受益于榨菜提價(jià)以及新品毛利率較高，公司毛利率提升顯著，H1毛利率44.9%,同比上升4.5 pct.隨著墊江2萬(wàn)方儲(chǔ)池下半年投入使用，公司窖池容量進(jìn)一步增加，從目前二鹽三鹽原料價(jià)格情況來(lái)看，估計(jì)今年毛利率下半年將不會(huì)如去年明顯波動(dòng)，全年保持較高水平。而費(fèi)用率方面，公司上半年廣告費(fèi)、策劃費(fèi)合計(jì)增長(zhǎng)72%,帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用增加明顯，銷(xiāo)售費(fèi)用率H1同比上升近2.5 pct.我們預(yù)計(jì)今年公司由于推新品、拓渠道費(fèi)用率將會(huì)有一定上升，從而部分抵消毛利率上漲效果。長(zhǎng)期來(lái)看，雖然公司19%的凈利率水平在行業(yè)已處于高位，但由于行業(yè)規(guī)模小，公司品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，長(zhǎng)期凈利潤(rùn)水平仍有一定提升空間。

維持“增持”評(píng)級(jí)。公司新品導(dǎo)入較快，長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型邏輯若能得到進(jìn)一步驗(yàn)證，公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期。由于股本數(shù)量變化，結(jié)合公司半年報(bào)情況，我們調(diào)整公司2014-2016年EPS 為0.87、0.99 和 1.13元，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 25%、14%和 14%,對(duì)應(yīng)PE分別約為26、22和20,維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，下半年原材料價(jià)格大幅上升。