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承德露露（000848）調(diào)研：我們近期前往承德露露調(diào)研，就公司經(jīng)營情況、產(chǎn)品定位與營銷改革等多方面要素， 與公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了交流?，F(xiàn)形成調(diào)研簡報如下：

點評：

1、杏仁露銷售穩(wěn)健，東北、西北、河南、山東仍有很大潛力

杏仁露產(chǎn)品具有保健價值，當(dāng)中的維生素B17 很獨特，具有抗癌作用，符合健康的植物蛋白飲料消費潮流。未來杏仁露可保持穩(wěn)健增長，預(yù)計年增速可達(dá)15%-20%左右。

杏仁露，露露市場份額90%以上，直面競爭比較少，未來還有一定的提價空間，但短期內(nèi)提價的可能性比較小。分市場來看，北京，河北相對比較成熟，未來可保持穩(wěn)定增長，而東北、西北、河南、山東仍有很大潛力，露露市場份額還不大。長江以南地區(qū)，公司考慮先以果仁核桃露切入為主，之后再推進(jìn)杏仁露。

2、核桃露分品類運作，2014 年重點推廣果仁核桃露

2013 年，公司核桃露目標(biāo)未達(dá)成主要是公司全面啟動比較晚。之前全面推廣純核桃露，但純核桃露，成本高， 毛利率低、不盈利，公司基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮轉(zhuǎn)型。6、7 月份后，公司對核桃露產(chǎn)品重新定位，明確純核桃露作為高端產(chǎn)品，而果仁核桃作為大眾產(chǎn)品重點推廣。由此，真正核桃露全面推廣是在2013 年四季度后。

目前核桃露除了六個核桃外，強勢品牌比較少，露露核桃露有望成為第二品牌。核桃露老市場主要在山東、河南， 2014 年開始，公司將在江蘇、浙江、湖北、重慶、四川都開始重點推廣。核桃露，銷售管理上也進(jìn)一步強化， 明確營銷副總為第一責(zé)任人，職能劃分上新市場由專門的部門來操作，杏仁露成熟市場如北京、河北、東北、西北地區(qū)則杏仁露和果仁核桃露一起操作，主力市場河南、山東杏仁露和果仁核桃露分開操作。

3、承德搬遷擴建新工廠預(yù)計2017 年實現(xiàn)，目前各項審批手續(xù)已就緒

新工廠審批手續(xù)方面公司都已完畢，就等政府工業(yè)園區(qū)供水供熱的配套措施到位，時間上預(yù)計要到2017 年春節(jié)實現(xiàn)。從目前的產(chǎn)能來看，鄭州擴建和北京技改完成后，公司總產(chǎn)能約可達(dá)60 萬噸，目前實際銷量約35 萬噸， 未來2-3 年發(fā)展產(chǎn)能上應(yīng)該不受限制。

4、13 年利潤增速高與規(guī)模效應(yīng)、固定資產(chǎn)折舊完畢、物流費用降低有關(guān)

13 年利潤增速高，有幾個方面的原因：首先，隨著規(guī)模的擴大，固定費用的分?jǐn)傋匀簧?，人員的單位產(chǎn)出自然高；其次，鄭州建廠后運費減少；再次，主要是很多固定資產(chǎn)折舊已基本計提完畢。露露承德老工廠，很多設(shè)備是1999 年和2000 年購置的，按14 年折舊期限攤銷的話，2013 年開始很多就不要再計提，折舊費逐漸免予計提預(yù)計持續(xù)到2015 年后。因此，后面幾年，利潤增速高于收入增速是大概率事件。

5、 盈利預(yù)測與推薦建議

我們認(rèn)為露露是穩(wěn)健增長品種，大起大落的可能性比較小。預(yù)測2014/15/16 年EPS 分別為1.04/1.33/1.69 元， 對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為22.21,17.35,13.73,維持公司“買入”評級。

6、風(fēng)險提示

食品安全事故；植物蛋白行業(yè)競爭激烈。