投資建議：維持增持評級。我們認為未來幾年果仁核桃露有望放量增長、杏仁露將穩(wěn)健發(fā)展，2014年盈利水平穩(wěn)中有升。因預計果仁核桃露推廣將投入較多費用，略微下調(diào)2014-15年EPS 預測至1.02、1.27元（原1.04、1.29元），參考可比公司估值給予2014年平均PE28倍，下調(diào)目標價至28.5元（原31.2元），維持增持評級。

持續(xù)改善營銷，有助杏仁露穩(wěn)健發(fā)展。公司杏仁露銷售區(qū)域主要在北方、且很多區(qū)域渠道覆蓋程度較低，預計目前實現(xiàn)有效動銷的終端不超過20000家，渠道還有很大拓展空間。2014年公司對營銷體系重新梳理、提升決策效率，同時加大營銷人員配備，通過落實每個人員指標，繼續(xù)加強終端管控。我們認為制約杏仁露增長的因素將逐步解除，未來幾年杏仁露有望保持年均10%以上的穩(wěn)健增長。

果仁核桃露定位明確，未來幾年有望放量增長。預計核桃露市場200-300億，2013年公司核桃露系列收入不到3億，發(fā)展空間廣闊。公司果仁核桃露定位“激發(fā)智力”、產(chǎn)品差異化明顯，渠道利潤較純核桃露、六個核桃更高，預計在空中廣告拉動下未來幾年將實現(xiàn)放量增長，預計2014年收入有望達2.5億以上、2015年有望接近5億。

2014年盈利水平將穩(wěn)中有升。2014Q1公司毛利率45.1%,同比增3.7pct 創(chuàng)新高，我們認為鄭州新廠產(chǎn)能利用率提升、及鄭州新廠投產(chǎn)使包裝材料成本下降有助公司全年延續(xù)毛利率提升趨勢。鄭州基地投產(chǎn)后公司不再設立中轉庫、節(jié)省了二次運輸，預計2014年物流配送費用將減少3000-4000萬，全年銷售費用率將略有下降。

核心風險：原材料價格大幅上升的風險；核桃露拓展低于預期的風險。